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片仔癀:锭剂与化妆品贡献业绩增量

2019-09-11 17:00:05

中报扣非增长23%,增量依赖锭剂与化妆品

   8月23日公司公告中报,1H19实现收入28.9亿元(+20%yoy,其中2Q19+19%),归母净利7.5亿元(+21%yoy),扣非净利7.4亿元(+23%yoy,其中2Q19+21%),增量由锭剂与化妆品贡献。业绩符合中报预告,略低于我们预期,考虑到母公司(主要为锭剂)净利率下滑,我们下调盈利预测,预计19-21年归母净利14.3/17.5/20.9亿元(前值14.9/18.8/22.5亿元),同比增长25%、22%、19%,给予2019年PE估值46-50倍(近5年PE均值46x),目标价109.06-118.55元,维持“买入”评级。

   片仔癀锭剂:海外波动影响总量,预计2Q19内销增速超30%

   肝病用药(主要为片仔癀锭剂)1H19实现11.6亿元(+16%yoy,其中2Q19+15%yoy),毛利率下滑2.5pct至81%:1)我们测算2Q19内销销量同比增长30%、外销销量同比下滑35%,增速与季度间波动有关(内销2Q18相对较低,而外销1Q19发货较多、>100%yoy);2)2Q19毛利率为81%,环比下滑0.5pct,预计与麝香牛黄原料价格上涨有关;3)展望全年,价格方面,由于医药行业处于降价大环境,我们认为公司作为国企、年内提价概率较低、但长期存在提价空间,销量方面,由于体验馆开设速度相对趋缓,我们预计全年内销销量增长25%、外销销量增长10%。

   牙膏扭亏为盈,化妆品收入、净利率急速双升,商业快速增长

   1)家化公司(主营牙膏)1H19实现收入7500万元,同比增长超20%,净利润扭亏为盈、净利率为3%,我们预计全年处于微弱盈利状态;2)化妆品公司1H19实现收入2.4亿元,同比增长近80%,净利率同比提升13pct至24%,得益于品牌树立与国货浪潮,公司从空中、地面全力推广,并计划开设化妆品体验馆,我们预计全年收入端增速超50%;3)医药商业1H19实现收入13.8亿元,同比增长22%,毛利率同比持平、约8.9%,我们预计全年收入增速超20%。

   全资控股华润片仔癀,普药再上新征程

   2019年8月,公司以1.6亿元获得华润片仔癀药业的51%股权,后者成为全资子公司。我们对交易持正面态度:1)标的为过去华润与公司成立的联营公司,负责销售7个产品(心舒宝片、复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊、护肝片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏、片仔癀润喉糖),但后续经营不达预期;2)标的2018年收入约1亿元、净利率不足5%,经营成熟下理论净利率15%,则标的对应PE估值22x,考虑产品质地(含核心原料的两膏一片+两个独家产品),估值合理;3)收购利于改善治理结构,公司将承接销售团队与渠道,辅以二次开发与学术推广,利于未来发展。

   经营指标平稳

   公司毛利率、销售费率、管理费率无重大变化。2Q19母公司应收款项环比略降15%至1.1亿元,存货环比微降3%至11.7亿元。母公司1H19现金收入比为107%,现金流净额/净利润为117%,渠道、回款处于良好水平。

   风险提示:产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。