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5月房地产债券月报:销售同比首次回正 个券融资分化加剧

2020-07-10 15:24:38

  原标题:【中金固收·信用】5月房地产债券月报---销售同比首次回正,个券融资分化加剧20200611

  来源:中金固定收益研究

  行业跟踪

  1、销售:五一假期疫情未反复,全国继续推进开复工,5月70城房地产销售面积和销售额环比继续明显回升,同比年内首次实现正增长,销售面积和销售额分别同比增长3%和10%,价格有7%的同比上涨。累计来看,1-5月全国房地产销售面积和销售额同比降幅有一定收缩,其中一线城市价格涨幅大,销售面积仍有近30%的降幅但销售额降幅缩窄至15%。

  5月我们跟踪的70城房地产销售面积环比4月继续回升24%,其中一线、二线、三线及以下城市分别环比回升27%、19%和46%;全国房地产销售额环比4月回升30%,其中一线、二线、三线及以下城市分别环比回升37%、22%和48%。五一假期并未造成疫情反复,开复工得以更快速度地推进,带动房地产销售面积和销售额继续反弹,同比也出现小幅回升。其中5月单月全国房地产销售面积同比实现3%的增长,其中一线、二线、三线及以下销售面积分别同比为-19%、3%和25%,一线城市中,北京去年5月销售显著超过正常月份而造成高基数效应导致今年5月销售面积有超过60%以上的降幅,其他三个一线城市中上海已经反弹至大幅超过去年同期,广州接近,深圳也有超过30%的降幅;二线和三线城市都实现了今年以来首次同比上升。

  5月单月全国房地产销售额同比正增长10%,其中一线、二线、三线及以下销售额分别同比0%、14%、24%,全部实现正增长,其中一二线城市增长幅度明显超过销售面积,体现为价格的变动。具体来看,5月全国房价环比增长1%,同比增长7%,较4月价格有一定反弹;其中各线城市房价环比均为增长1%,同比有较大区别,一线、二线、三线及以下分别同比上涨14%、4%和4%,一线城市增幅显著超过其他区域。受益于5月销售好转,全国房地产销售面积和销售额累计同比降幅分别缩窄至21%和14%,其中销售面积一线城市同比下降27%降幅最大,但价格上涨较多使得销售额降幅与全国持平。

  5月房地产销售继续反弹,使得房地产去化周期开始走平。5月全国房地产去化周期17.37个月,与4月相比缩短了0.3个月。其中一线、二线、三线及以下城市分别为15.93个月、13.69个月和19.6个月,绝对水平仍然比较高。

  2、二手房:5月主要地区二手房成交量环比和同比均有一定回升,其中一线城市稳步增长,二线城市分化明显,部分区域如南京出现暴涨,而武汉、成都、苏州则有明显下降。5月已披露二手房成交情况的城市不多,其中北京、深圳成交面积分别为136万平米和71万平米,环比和同比均增长,其中同比去年5月分别增长13%和17%,考虑到去年上半年一线城市二手房市场小阳春,今年疫情并未消退一线城市楼市热度,而且随着疫情的缓解反弹幅度较为明显。

  上海和广州未披露数据,不过从过去两个月的数据来看与北京和深圳接近,预计5月也有不俗的表现。二线城市表现差异比较大,南京4-5月单月二手房成交面积均在190万平米以上,较去年同期有2倍以上的增长,表现最为亮眼;受疫情影响较为严重的武汉成交量下降至10万平米量级,去年同期为70万平米左右;此外成都和苏州也有较大幅度下降,近期单月成交量仅40-50万平米,而去年同期在100万平米左右;其余地区与去年比较持平。三线城市二手房成交较少,平均成交面积不到10万平米。相对新房受推盘节奏、新推盘定位和价格等因素影响较大,二手房市场更能反映行业和区域市场冷暖,从5月二手房市场来看,房地产市场热度有明显回升。

  3、土地:5月一线城市推地和成交仍维持火热,带动全国土地成交额仍有12.5%的同比增长;1-5月累计推地和成交面积均有一定回落,不过由于新增供地均价上升以及溢价率维持高位,土地成交额仍有6.6%的同比增长,尤其是一线城市土地成交额累计同比大增102%,而二三线城市小幅下降2.8%。以规划建筑面积计,5月全国300城土地推出面积10358.82万平米,环比下降3.2%,同比增长2.7%,基本持平;土地成交面积为8589万平米,环比和同比分别下降11.3%和6.8%,表现弱于上月和去年同期。

  不过由于挂牌土地价格高,推地楼面均价同比有16.9%的上升,相应土地成交均价也有近20%的涨幅,带动土地成交额仍有上升。5月全国300城土地成交金额为4893.1亿元,环比和同比分别上涨1.1%和12.5%,成交溢价率为18.65%,与上月持平也维持在比较高的水平。综合土地成交绝对值和成交溢价来看,今年以来土地市场一直处于比较热的局面,其中4-5月热度进一步上升。分城市看,土地市场活跃仍主要受一线城市带动,5月一线城市推地建筑面积为460.8万平米,同比和环比分别增长3.08倍和15.4%,土地成交面积449万平米,同比和环比分别增长2.9倍和42%,土地出让金854亿元,同比和环比分别增长3.7倍和88%,土地出让金增速超过成交面积,表现为溢价率的提升,5月一线城市土地成交溢价率达到17.5%的高位,显著超过今年以来10%左右的水平。二线城市推地低于上月和去年同期,成交面积环比出现29%的降幅,因此虽然成交溢价率也有15.7%的高位,土地出让金环比仍有15.6%的下降,同比小幅上升。三线城市推地同比和环比均略有上升,但成交同比下降18%,使得土地出让金同比也下降17%。

  累计来看,1-5月300城共推地建筑面积39199万平米,同比减少1%;其中一线、二线、三线分别为1586.6万平米、16340万平米、21273万平米,一线城市推地同比大增68.8%,二线、三线分别减少4.7%和1%。300城累计成交建筑面积31845万平米,同比减少7.6%;其中一线、二线、三线城市成交面积分别为1480万平米、14635万平米、15730万平米,一线城市成交面积同比大增65.7%,三线大幅下降14.3%,二线小幅下降3.9%。土地成交额来看,300城1-5月累计成交16171万亿元,同比增长6.6%。其中一线、二线、三线分别为2737亿元、8518亿元、4915亿元,一线城市土地成交额累计同比大增102.3%,体现为量价均有大幅上涨;二线和三线城市土地成交额累计同比均下降2.8%,都主要受量的拖累,其中三线城市价格成交地块价格更高,土地成交额降幅明显低于成交面积降幅。

  4、资金:4月房地产开发资金来源中定金及预付款同比下降10%,降幅有一定收敛,融资为主的资金来源同比增长超过5%,不过各项应付款同比大幅下降90%,导致1-4月房地产开发资金合计同比下降6.3%,降幅在1-3月3.7%的基础上有一定扩大。由于5月房地产开发资金来源尚未披露,上月跟踪时未披露“其他应付款”,本段全部基于4月数据。根据国家统计局,1-4月各类房地产开发资金共6.68亿元,同比下降6.3%,与1季度同比下降3.7%相比降幅有一定扩大。分项看,国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款累计分别同比下降2.5%、5.2%、18.9%、5.4%,降幅较前期均表现为逐季收敛,不过绝对值来看最反映销售的定金及预收款仍有较大幅度下降,与商品房销售额同比降幅接近。

  另外1-4月各项应付款累计同比增长5.2%,与1季度大增20.4%相比明显回落,主要由于疫情期间各类工程款、土地出让金暂缓支出,而随着疫情的缓解,这部分资金尤其是工程款开始支付,使得各类应付款增速明显回落。单月看,4月房地产开发资金合计为1.34万亿元,同比下降16.7%,其中国内贷款、自筹资金同比分别增长10.6%、5.8%,定金及预付款、个人按揭贷款同比分别下降10%和0.6%,即与融资有关的资金来源单月同比已经正增长且幅度在5%以上,与销售有关的资金同比仍为负增长,其中最直接反映销售的定金及预付款降幅与4月单月商品房销售额降幅持平;另外各项应付款仅261亿元,同比下降90%,可能是土地出让金开始缴交所致。

  债券和非标融资方面,5月各类融资渠道继续降温,境内债券发行和净增均下降且全部集中在AAA发行人,票面利率受信用分化影响涨跌互现,美元债发行重启但规模仍非常有限、票面利率超过疫情前水平且分化较大,信托净增仍为负,总体直接融资净增为负。5月房地产境内债券、美元债、信托发行量分别为340亿元、16亿美元和564亿元(有滞后因素,预计全月实际发行量在800亿元左右),扣除到期后净增量分别为80亿元、0.7亿美元和-212.7亿元。5月房地产境内债券发行量环比4月进一步下降30%,净增量回落超过50%,分评级看AAA净增量为82亿元,AA+评级净增量为-10亿元,行业内部信用资质和投资者接受度分化加剧,加上房企主体评级陆续上移,非AAA评级房地产企业发债困难度进一步上升。

  发行利率方面,受债市回调和基本面分化驱动,资质略差的房企发行利率较前期略有回升,资质较好的企业有进一步下探,其中万科发行的3+2和5+2评级新债利率仅2.56%和3.45%,三年期品种与两月前发行的利率下降了近50bp;世茂月底发行的3+2年期公司债利率3.2%,与两月前相比略有下行;时代月底发行的3+2年期公司债利率为5.24%,较两月前上升14bp;蓝光3年期中票发行利率7.2%,与3月发行的2+2年期公司债7.15%相比略有上升;福建阳光、阳光城发行的1年期短融发行利率均超过6%,票面利率绝对水平仍比较高;新城发行的9个月SCP发行利率为4.39%,与前期相比上升20bp左右,与近期短端流动性冲击后利率回调较多有关。

  5月受益于流动性逐渐稳定,中资美元债市场趋于稳定小幅反弹,需求逐步恢复,一级融资窗口逐步打开,不过房地产方面融资仍比较有限,其中碧桂园5年期5.44亿美元新债发行成本为5.4%,力高、花样年、鸿坤伟业、蓝光等单B主体发行的2-3年期新债成本均在11.5%及以上,融资成本总体高于疫情前水平,且在认购热情方面仍体现出比较大的分化特征。信托方面,3月以来单月发行量均在800-900亿元之间,与去年同期相比有10%-15%的下降,基本体现了资管新规“非标转标”以及银保监会2019年下半约谈信托公司要求额度不新增的基本态度,而5月13日银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》中要求“投资非标债权合计金额不得超过集合信托规模50%”,如正式稿维持该意见且执行严格,房地产信托规模将进一步受到压缩,而根据用益信托网,今年2-3季度信托单月到期量基本都在600亿元左右,信托净融资不容乐观。5月ABS和REITS分别仅发行95.3亿元和3.26亿元,规模偏低。

  加总来看,1-5月房地产非贷款融资净增量远远低于去年,将大幅加剧房企前融资金压力。1-5月加总,境内债券、美元债、信托发行量分别为2113亿元、285.9亿美元、3214亿元,扣除到期后净增量分别为1091亿元、192.6亿美元、365.1亿元。2019年1-5月上述三类融资渠道净增量分别为248亿元、336.2亿美元、2903亿元,今年仅境内债券净增超过去年,而且扩容规模远远低于信托和美元债净增收缩的规模。考虑到房地产境内外债券发行都受“借新还旧”约束,信托融资进一步收紧,我们预计今年房地产非贷款融资额将远远低于去年。与开发贷相比,非贷款类融资大多不受“四三二”约束,资金使用方式更为灵活,非贷款融资收紧将进一步加剧房企前融资金压力。

  重点覆盖房企表现

  本部分我们重点观测2019年中指销售额排名前50且有发债历史(含关联企业)民营房企(共34家)的经营和融资状况表现。

  5月34家重点覆盖房企销售额环比上升超过20%,表现略好于全国;同时拿地支出环比下降13.5%,综合影响下拿地销售比大幅下降16个百分点至38%。5月34家重点覆盖房企平均销售面积、销售价格、销售额分别为138万平米、16064元/平米、184亿元,环比4月分别上升14.4%、3.5%、21.2%,表现略好于全国水平,大多数房企销售额均超过上月,仅个别企业如恒大疫情期间发力,各个月份表现比较平均,5月销售额为602亿元,略低于过去两个月。拿地方面,5月拿地面积、拿地均价、拿地支出均值分别为97万平米、9456元/平米、68亿元,环比4月分别为-31%、+12.9%、-13.5%,拿地面积和总支出均环比下降,低于全国水平,与民营房企整体仍较谨慎有关,而且今年以来国企拿地比较多对民企拿地也有一定冲击。

  销售增长同时拿地减少,拿地销售比下降16个百分点至38%,处于相对稳定的水平。各房企拿地都比较稳健,只有龙光拿地销售比达到130%,其余均低于100%,其中龙湖、阳光城、旭辉、杭滨江、奥园、荣盛、佳兆业、迪马拿地销售比超过50%,万科、碧桂园、融创、富力、远洋、雅居乐、蓝光、泰禾、中骏、时代都不到20%。1-5月累计,恒大5月支出275亿元位居榜首,今年至今拿地总耗资超过700亿元也遥遥领先于其他房企,不过由于销售较多,拿地销售比为25.7%还比较低;新城、龙湖、阳光城、旭辉、中南、华夏幸福、杭滨江、荣盛、中骏拿地销售比在50-70%之间,龙光达到81.5%。

  债务到期压力

  房地产境内债、美元债、信托2020年到期量超过1.5万亿元,较2019年增长超过10%,7月起境内债券到期量将显著上升至单月700亿元左右的高峰并将持续至年底,信托也将长期维持在单月600亿元左右的到期量。6月境内债券到期(含回售)规模为283.3亿元,不过7-12月为到期高峰,单月到期(含回售)量将维持在700亿元左右,7月为691.8亿元;美元债到期量仍不大,6-7月分别为17.4亿美元和26.7亿美元,仍处于年内低点;信托6-7月到期量分别为649.2亿元和595.5亿元。总体看,下半年尤其是境内信用债到期量比上半年要多,其中资质较弱房企偿债压力需引起投资者重视。

  债券二级表现

  5月以来房地产境内债券利差略有走扩,个券间继续表现为分化局面,部分信用资质较弱的主体利差走扩。5月债市回调,房地产债券利差均值略有走扩,不过大多数债券利差收窄,表明行业间分化加剧,利差总体走扩是受资质比较差的主体带动。分评级看,AAA利差均值为115bp,较4月小幅走扩5bp,不过行业中利差收窄的个券占比72%,均值走扩主要由于富力境外评级下调、流动性压力加大等影响下相关个券收益率和利差走扩超过400bp带动,目前富力成为AAA房地产利差最高的主体,其次是恒大;AA+评级利差均值为308bp,与4月持平,行业内利差收窄的个券占比67%,其中福建阳光、福晟、融侨等走扩幅度较大,而新湖中宝、上实、世茂、蓝光收窄较多。绝对水平看,AA+评级个券利差分化很大,其中最高的泛海、华南工业利差绝对水平超过1100bp,新湖中宝也超过900bp,花样年、中天金融、星河实业、蓝光、福晟超过500bp,利差最低的金茂、义乌国资相关个券利差仅在20bp以下;AA评级利差均值为399bp,较4月走扩3bp,有59%的个券利差走扩,主要受融侨、佳源、鸿坤走扩超过25bp带动。

  受益于美元流动性恢复和海外发达国家疫情趋稳,风险偏好延续回升,中资美元债市场继续反弹,房地产高收益板块利差收窄最大,不过3-5月累计仍为下跌。此前流动性冲击时,房地产板块跌幅较大,近期反弹也最为明显,5月地产收益率和利差中枢分别收窄75bp和67bp,其中地产高收益板块中B档和BB档利差中枢分别收窄94bp和86bp,反弹最为明显。绝对水平看,目前房地产板块收益率中枢由此前接近15%的高位下降至7.9%,不过仍超过流动性冲击前的水平,而且从markitiboxx来看4-5月中资房地产债总回报指数分别反弹5%和2%,但3-5月累计仍为下跌0.7%。

  行业总结和行业配置建议

  经营方面:五一假期疫情未反复,全国开复工进程继续加速,房地产销售面积和销售额环比分别回升24%和30%,同比在疫情以来首次实现3%和10%的正增长,房价环比和同比分别上涨1%和7%。分城市看,仅一线城市去年因北京销售较多的高基数效应导致今年5月出现60%的降幅,进而导致一线城市销售面积同比下跌19%,不过价格涨幅高达14%,销售额与去年持平;二线和三线城市销售面积和销售额、价格均表现为同比正增长。受益于5月销售好转,全国房地产销售面积和销售额累计同比降幅分别缩窄至21%和14%,其中一线城市销售面积下降最多同比下降27%,不过价格涨幅也较大使得销售额同比与全国持平。

  二手房市场表现与新房接近,一线城市如北京、深圳成交面积同比增长10-20%,二线城市分化较大,其中南京成交量同比出现200%的增长,不过武汉、成都、苏州仍有明显回落。土地市场继续受一线推动、成交带动维持火热状态,全国土地成交额同比增长12.5%,其中一线城市同比增长超过3倍,溢价率达到18%以上的高位,而二三线城市则有15%-20%的下降。累计来看,1-5月全国推地、成交面积均有小幅回落,不过土地成交额同比增长6.6%,说明新推地块价格以及溢价率上升,主要也是结构性推地造成的,一线城市累计成交面积、成交额大涨65.7%和102.3%。

  资金方面,5月各类融资渠道继续降温,境内债券发行和净增下降且全部集中在AAA发行人,美元债发行重启但规模非常有限且票面利率仍超过疫情前水平,信托净融资仍为负,总体直接融资净增为负。1-5月累计房地产非贷款融资净增量远远低于去年,今年仅境内债券净增超过去年,而且扩容规模远远低于信托和美元债净增收缩的规模。考虑到房地产贷款以开发贷为主,非贷款融资收缩可能进一步加剧房企前融资金压力。重点房企销售额环比上升超过20%,表现略好于全国,大部分房企销售额环比上升,同时拿地支出环比下降13.5%,综合影响下拿地销售比大幅下降16个百分点至38%。1-5月累计,恒大拿地总耗资超过700亿元遥遥领先于其他房企,不过由于销售较多,拿地销售比还不到30%;新城、龙湖、阳光城、旭辉、中南、华夏幸福、杭滨江、荣盛、中骏拿地销售比在50-70%之间,龙光达到81.5%,龙湖、新城、阳光城、龙光拿地支出超过300亿元,体现出企业储备土地比较积极。7月起境内债券到期量将显著上升至单月700亿元左右的高峰,信托单月到期在600亿元左右,下半年债券和非标到期量要比上半年多。

  二级债券市场方面:5月境内债市回调,房地产债券利差均值略有走扩,不过主要是资质比较差的主体带动,大部分房地产债券利差收窄,体现出明显的行业分化格局。其中AAA利差较4月小幅走扩5bp,主要受富力相关个券带动,目前富力已经成为AAA房地产债券利差最高的主体,其次是恒大;AA+利差与4月持平,个券利差分化很大,其中泛海、华南工业利差超过1100bp,新湖中宝也超过900bp,但金茂、义乌国资不到20bp;AA利差走扩3bp。境外市场在流动性逐步稳定和复工推进带动下继续反弹,5月地产中资美元债收益率和利差中枢收窄幅度在70bp左右,其中B和BB档高收益债收窄幅度在90bp左右,反弹最为明显。不过由于前期下跌较多,3-5月地产债总回报指数仍为下跌0.7%。

  行业展望和投资建议:5月房地差销售继续回升,销售面积、销售额首次出现同比正增长,行业边际有好转且仍将持续,不过这有一定疫情冲击后的累积性需求释放因素,目前销售累计同比仍有15%以上的跌幅。考虑到政策态度未改,经济增长和居民收入受到疫情冲击,全年房地产销售恐怕仍会表现为负增长,房企去化压力仍比较大且区域间分化较大。而融资方面,今年上半年同比恶化,境内债券净增量从4月开始已经开始回落,美元债市场5月恢复发行但量远低于疫情前且发行利率超过疫情前,信托受额度不新增和集合信托投资非标不得超过50%的限制单月净增量不到百亿元,未来可能仍有收紧压力,总体看今年非贷款融资将远远低于去年。在行业收紧的过程中,无论是土地还是融资资源向着资质好的主体集中的趋势持续,今年以来国企、资金比较充裕的房企拿地补库积极,而流动性紧张的房企融资成本仍然居高不下,信托方面当额度收紧的时候信托公司议价能力提升必然会对融资主体千挑万选,总体上行业将会呈现“强者恒强”局面,从而进一步反馈至拿地和经营层面的分化。从债券投资角度来看,地产行业边际上经营会有好转,但后续融资仍存不确定性,房企间分化加大,其中高资质房企债券信用风险可控但利差较低可作为配置品种,低资质方面更应谨防融资收紧导致流动性危机,地产行业信用下沉仍需谨慎。

  注:本文有删减修改